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180倍PE?从自由现金流解释为什么亚马逊被高估

2017-04-15 14:14 作者:李成东 来源:硅谷网 HV: 编辑:GuiGu 【搜索试试

上世纪90年代,众多互联网公司快速成长,亚马逊公司的股东不停地抱怨贝索斯的经营策略太过保守。后来的结果我们都知道,那些高速增长的公司一个个倒下,而亚马逊活到了今天。

【东哥解读电商】4月4日,亚马逊股价突破900美元,市值4260亿美元,创历史新高。事实上,这家公司绝对是过去20年来,表现最好的美股之一。自1997年上市以来,亚马逊的市值上涨了51720%。

亚马逊现在的PE达到了180倍,对于一家4000多亿市值的公司来说实属罕见。毕竟差不多市值的苹果和谷歌的估值分别只有16和30倍左右。

为什么亚马逊会有如此高的估值?下面由DonG投后管理行业分析师赵骐带大家一起来分析下。

仔细看亚马逊的收入和净利润,可以看出大概从2007年前起,两者表现逐渐开始出现分化。收入增长势如破竹,2014-2016年,连续突破800、1000、1300亿大关。可净利润却始终在0上下徘徊,虽然2016年,23.71亿的净利润创历史新高,但这主要“得益于”其往年净利润过低,比如2014和2012年的净利润均为负值。

▲ DonG根据财报整理

既然净利润增长几近停滞,又是什么在支撑股价飙升呢?

我认为,对亚马逊或者贝索斯有一定了解的人一定会谈到自由现金流。贝索斯曾多次表示,相对于净利润,他更关心自由现金流,并认为提升每股自由现金流更符合股东利益。

下图显示了在过去10多年,亚马逊的经营现金流(OCF)和自由现金流(FCF)的增幅的确快于净利润增长。

自由现金流指的是公司在维持自身业务正常发展和再投资之后,可以回报给投资者(包括股权投资人和债权投资人)的现金流量。该概念起源于80年代的美国,由于利润指标并不能很真实的反应公司的健康状况(比如收入当中有大量的应收账款),所以,人们开始从现金流的角度去评估公司的价值。在今天的美国,自由现金流贴现法已经是使用范围最广泛的估值模型。美国证监会要求上市公司必须披露这一指标。

亚马逊财报显示FCF=OCF-资本支出(Capex)。

再看一下OCF的成分,可以看出影响OFC的主要因素是净利润、非现金支出(主要是折旧和股权激励)和营运资本变动。

结合上面两张图,我们可以看出,影响自由现金流的要素包括了净利润、非现金支出、营运资本变动和资本支出。我分解了亚马逊OCF的成分,其中非现金支出分成了3部分,折旧及摊销、股权激励和其他非现金支出。得到以下结果:

▲ DonG根据财报整理

由此可以看出,亚马逊自由现金流最大的组成部分是折旧及摊销。

► 压低资本支出 虚增现金流

和折旧相关的2个指标是资本支出和固定资产,亚马逊的财报显示了2个不同常规的地方。首先,从2015年起,它的折旧居然高于资本支出,这显然不是一家近年大量投资的创新公司会出现的情况;其次,最近2年,虽然亚马逊的折旧高于资本支出,但是固定资产却仍然保持上升状态。2015年末和2016年末,其固定资产分别为218.38亿和291.14亿。如下图:

▲ DonG根据财报整理

我通过整理财报数据发现,这一切缘于亚马逊的大量不动产来自于租赁而不是购买。以不动产(含办公室、仓库、数据中心等)的面积为例,截至到2016年末,亚马逊运营的不动产面积合计1.8亿平方英尺,其中96%为租赁获得。在过去的5年中,亚马逊绝所运营的大部分不动产面积都来自于租借。

▲ DonG根据财报整理

通过租赁获得的固定资产同样要计提折旧,但支付的租金却没有被计算在资本支出里,而是被归类到了“Principal repayments of capital lease obligations”和“Principal repayments of finance lease obligations”这些科目下。换而言之,由于亚马逊通过“租”而不是“买”的方式获得固定资产,所以资本支出其实被严重低估了,进而导致自由现金流被高估。

值得注意的是,在现金流报表下的补充信息中(SUPPLEMENTAL CASH FLOW INFORMATION),亚马逊披露了“Property and equipment acquired under capital leases”的信息,意思是说,如果那些租来的资产是买来的话,那么需要花多少钱。

此科目在近年迅速扩大,2011年仅为7.53亿元,而当年的经营现金流为39.03亿,占比不到20%;但到了2016年,这个数字已经变成了57.04亿,同期的经营现金流为164.43亿,占比已经接近35%。

将这个科目并入到官方公布的资本支出中去,从而获得更接近真实值的自由现金流。可以看出,亚马逊实际的自由现金流远没有对外展示的那么强势。

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